直播并非這兩年的新鮮事物。早在2003年前后，9158(天鴿互動1980.HK)的前身99情緣橫空出世，以美女主播唱歌跳舞和粉絲送禮的秀場方式，開創了國內直播產品的雛形；緊接著YY、六間房等一批直播平臺陸續誕生。經過十多年的蟄伏，直播市場在2016年迎來了爆發，“百播大戰”輪番上演。據統計，2016年大大小小的直播平臺超過了300家，用戶規模高達3.25億，全年融資金額高達189億元，一時間網紅經濟風起云涌，坊間將2016年稱之為“直播元年”。
然而直播盛世曇花一現。隨著政策的收緊和資本的退潮，2017年開始，直播行業進入洗牌階段，用戶增速開始放緩，日均訪問時長也有所下滑，小型直播平臺陸續倒閉出局；進入2018年的分化更是顯著加劇，即便是頭部玩家也無法冷眼旁觀。比如同是今年上市的虎牙(HUYA.N)和映客(3700.HK)，前者兩年虧損7億元，后者連續兩年盈利，但前者卻獲得了后者近10倍的估值，懸殊背后反映了直播行業的重心之變：游戲直播方興未艾、秀場直播火燼灰冷。
秀場直播的火燼灰冷
目前直播市場大致分為兩類：一是秀場直播(又稱娛樂直播)，二是游戲直播。根據Trustdata數據，YY及映客領跑秀場直播，斗魚及虎牙稱霸游戲直播。
曾經，秀場直播幾乎是直播行業的全部，映客則是聚光燈下耀眼的明星。艾瑞咨詢數據顯示，2016年往后的一年時間里，映客的市場份額以絕對的優勢領跑所有競爭對手，月活躍用戶一度超過3000萬，遠超同期其他直播平臺。亮眼的成績讓映客俘獲了資本的青睞，2016年9月，昆侖萬維出讓映客3%的股權，對應估值突破70億元，這是映客成立以來的巔峰估值。然而好景不長，17Q1開始映客的月活數出現斷崖式下滑，一度從3000萬的水平掉到2200萬；不僅如此，2017年映客的月付費用戶數量基本也在逐季下滑。數據顯示，以映客為代表的秀場直播過去1年的市場滲透率出現了大幅的下滑，用戶的流失意味著估值的縮水，目前映客在港市值僅40億元人民幣，市場資金似已全然拋棄這么一家手握30億元現金、過去兩年分別盈利5.68億元、7.91億元的互聯網公司。由此，也就不難理解第二梯隊的六間房(宋城演藝旗下)與花椒直播的抱團重組，這些都間接反映著秀場直播的衰落。
秀場直播的衰落，核心在于這種模式無法提供足夠多的優質內容。秀場直播的主播大體分為頭部主播和長尾主播。其中，明星、網紅等頭部主播自帶流量屬性，通常具備持續生產和運營優質內容的能力，但由于直播具有很高的互動強度，容易破壞粉絲心目中的神秘感，透支明星和網紅的光環效應，所以他們在面對直播時往往是克制而謹慎的，因此這類主播不可能成為平臺內容的輸出主力。而對于大量生產內容的長尾主播而言，早期吸引流量更多是靠“情色經濟”的擦邊球，她們中的絕大多數并不具備專業內容的生產能力(不像短視頻，直播有明顯的創作周期和場景限制)，從而導致了大部分都只能提供生活場景類直播。打開映客APP就會發現，軟件推薦的直播內容幾乎是清一色的室內直播，唱歌聊天幾乎就是直播內容的全部，這種同質化的內容供給無可避免地導致用戶的流失。
游戲直播的方興未艾
與映客僅6倍的低估值相比，虎牙的高估值其實代表了資本對游戲直播模式的認可。虎牙直到去年四季度才實現首季盈利，凈利不過497萬元，而2017年全年凈虧損仍高達8096萬元。即便如此，市場仍給了虎牙高達470億元的估值，幾乎10倍于已連續兩年盈利的映客，這背后不僅反映了資本對虎牙高增長的認可，更本質的是對游戲直播模式的認可。虎牙一季報顯示，公司營收同比增長111%，月活躍用戶超9000萬，同比維持了19%的增長。
游戲直播的興盛是游戲行業景氣的延續。從PC時代的《魔獸爭霸》和《星際爭霸》，到端游時代的《DotA》和《英雄聯盟》，再到手游時代的《王者榮耀》和《絕地求生》，游戲直播一直依托于游戲產業發展而繁榮，這與秀場直播依賴主播才華和顏值存在著本質的區別。對于游戲直播來說，輸出的內容其實是游戲本身(玩法、操作)，它的興衰更多與游戲產業、電競產業相關。
因此，造成映客與虎牙的估值差并非簡單的用戶增速之差異，根本之處乃是秀場直播和游戲直播的模式之爭。直播內容制作的門檻之高決定了其無法以UGC(長尾主播+自制內容)的形式獨立存在，如果想要持續輸出優質內容，必然需要與某一成熟的內容形態組成復合業態，譬如虎牙所形成的“游戲+直播”。對于當前的映客來說，它也意識到自己模式的問題，而轉型的難點在于如何尋找具備強視頻屬性的內容行業進行附著，目前來看綜藝直播可能是一條路徑；對于虎牙而言，盡管游戲直播仍處于景氣周期，但在巨頭壟斷流量的背景下，只有“站隊”才有機會獲得版權、內容及流量；虎牙要思考的則是如何在巨頭的戰略框架內發展壯大。
斗魚追隨虎牙歸順騰訊
斗魚及虎牙乃游戲直播界之雙雄，它們一度爭得面紅耳赤。過去在資本熱錢的追捧下，各直播平臺接連發生主播爭奪的鬧劇，比如去年8月，虎牙一哥、號稱《王者榮耀》第一主播的“嗨氏”跳槽斗魚，引發了較大的輿論爭執。在洗牌過程中，斗魚和虎牙憑借自己極高的運營水平打敗了企鵝電競和熊貓直播，成為游戲直播行業的雙雄。其中，盡管虎牙搶先一步登陸資本市場，但從滲透率角度看，斗魚反而更勝一籌。
極光大數據發布的2017年移動互聯網行業榜單顯示，游戲直播滲透度最高的兩家分別為斗魚、虎牙，滲透率分別達到3.6%、2.9%。虎牙的搶先上市給斗魚帶來巨大的壓力，目前斗魚IPO進程也在加快。有消息稱，斗魚改變了原本在香港上市的計劃，將于今年三季度登陸美股，預計上市后市值也在50億美元之上。雙雄的歸順意味著騰訊完成了游戲直播賽道的卡位。在互聯網整體降溫的大背景下，資本對直播的前景日趨理性，如今已沒有資金愿意通過燒錢的方式再造一家斗魚或虎牙，自然而然，游戲直播市場的格局也逐漸穩定了下來。參照過往眾多互聯網領域的經驗，競爭的結局可能是剩者的合并，比如滴滴和快的、美團及大眾點評等，如今游戲直播可能也是如此。斗魚和虎牙明面上還是競爭關系，但自今年3月8日開始，雙雄實際上已經“歸順”了騰訊的電競版圖；騰訊當天以70億元的投資同時完成對斗魚及虎牙的投資：中午斗魚宣布獲得來自騰訊的約40億元人民幣獨家投資，繼B輪和C輪之后第三次拿到騰訊投資；晚上虎牙也宣布獲得騰訊約30億元人民幣的投資，并且騰訊有權收購虎牙股權直至達到控股。
未來斗魚上市后會否與虎牙決一勝負仍是未知數，但毋庸置疑的是騰訊電競之路已無人能擋。盡管斗魚和虎牙雙雙“歸順”了騰訊，但這不意味著雙雄之爭徹底落幕。一直以來，騰訊內部都存在著賽馬機制，即允許多個團隊同一時間做同一類型的產品，最終競爭勝出者才能獲得騰訊的資源傾斜，像大家熟悉的《王者榮耀》和微信都是賽馬機制的產物。因此，未來斗魚及虎牙仍可能以相對理性的方式進行PK，無論最后的贏家是誰，對騰訊來說都不會吃虧。由于直播是打通電競鏈條的重要一環，隨著斗魚及虎牙的站隊，其它游戲公司的電競業務將面臨越來越小的生存空間，例如網易出品的游戲《第五人格》在爆紅后便遭到了斗魚及虎牙的打壓，被撤下火爆區。
管中窺豹看虎牙
虎牙(HUYA.N)是登陸紐交所直播的第一股，前身為YY直播，隸屬于歡聚時代。早在2012年，歡聚時代便開啟了YY游戲直播(虎牙前身)業務。當年憑借端游《英雄聯盟》的全面爆發，虎牙迅速占領了游戲直播領域的制高點。目前，虎牙直播涵蓋了網游競技、單機熱游、手游休閑、娛樂綜藝4大品類數百個特色頻道，旗下擁有眾多簽約主播與戰隊，如英雄聯盟全明星Solo冠軍Uzi、主播董小颯、爐石直播界一哥一姐安德羅妮和蒙太奇、王者榮耀超強人氣戰隊AG超玩會、球球大作戰BPL冠軍619戰隊等。
從2018年一季度具體的盈利表現來看：收入方面達到了8.4億元，同比增長111%，其中直播業務貢獻7.9億元，同比增長107%，主要靠付費用戶規模及ARPPU的提升拉動，廣告及其他業務貢獻5080萬元，同比增長212%；毛利率同比提高11個百分點至15.5%；歸母凈利潤實現扭虧至3706萬元；凈利率提升13個百分點至4.4%。公司預計2018年二季度的收入區間在9.7億-10億元，同比增長110%-116%，未來收入的增長將驅動利潤率的提升。
本次IPO后，歡聚時代持有普通股的44.5%，騰訊子公司Linen Investment持有普通股的32.0%。根據今年3月騰訊認購虎牙的協議，騰訊有權在2020年3月8日至2021年3月8日，以公平的市場價格購買額外的股份，以達到對虎牙50.1%的投票權。目前虎牙與騰訊的合作還處于比較早期的階段，公司披露三季度簽后將會展開具體的合作。相信虎牙在騰訊強大內容資源的依托下，變現能力將得到增強。
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