上周一3000億規(guī)模的CDR戰(zhàn)略配售基金開始募資；上周五晚證監(jiān)會(huì)、滬深交易所還發(fā)布了CDR交易細(xì)則，小米CDR也確定今天上會(huì)。
但今天早上，小米先通過(guò)微博公告推遲CDR發(fā)行申請(qǐng)，“先在香港上市，再擇機(jī)發(fā)行CDR”。然后證監(jiān)會(huì)回復(fù)，取消原定的審核會(huì)議。小米CDR風(fēng)云突變，主要原因還是小米估值難，對(duì)目前A股新股發(fā)行甚至估值體系的沖擊可能會(huì)很大。
首先，監(jiān)管如何對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司估值，是目前最大難題。
A股在2014年恢復(fù)IPO以來(lái)，就有一個(gè)潛規(guī)則：新股發(fā)行按23倍市盈率執(zhí)行，即其市值是其上一年度利潤(rùn)的23倍。如果按照這個(gè)規(guī)則，小米2017年利潤(rùn)39.45億元，那小米在A股的上市市值是907億元。小米的估值爭(zhēng)議在于它值不值千億美元，而不是千億人民幣。
但發(fā)行制度對(duì)試點(diǎn)的新經(jīng)濟(jì)公司如何定價(jià)，只有很含糊的表態(tài)。上周五，新版《證券發(fā)行與承銷管理辦法》對(duì)此只有一句話：發(fā)行人尚未盈利的，可以不披露發(fā)行市盈率及與同行業(yè)市盈率比較的相關(guān)信息，應(yīng)當(dāng)披露市銷率、市凈率等反映發(fā)行人所在行業(yè)特點(diǎn)的估值指標(biāo)。
在還沒有合適的定價(jià)機(jī)制時(shí)，一種情況是，如果發(fā)行定價(jià)過(guò)高，小米或其他發(fā)行CDR的公司可以募集更多資金，但對(duì)上市后的中小投資者來(lái)說(shuō)卻不一定是好事。
例如，F(xiàn)acebook在上市后也套了投資者1年。Facebook在2012年首發(fā)38美元/股，因?yàn)楫?dāng)時(shí)廣告業(yè)務(wù)還受質(zhì)疑，第二天就跌到34美元/股，直到2013年8月才回到了38美元/股的價(jià)位。另一種情況是，如果發(fā)行定價(jià)太低，則發(fā)行公司可能融不到足夠的錢。例如，百度2005在美股上市，估值才8億美元、融資區(qū)區(qū)1億美元，中小投資者認(rèn)為這低估了，股價(jià)一天內(nèi)從27美元漲到123美元。
美股已經(jīng)是比較成熟的資本市場(chǎng)了，尚會(huì)出現(xiàn)這么大幅度的錯(cuò)估以及股價(jià)大幅波動(dòng)，A股在倉(cāng)促更不容易。
其次，試點(diǎn)工程不能出錯(cuò)。
國(guó)家層面、證監(jiān)會(huì)都反復(fù)強(qiáng)調(diào)過(guò)要引導(dǎo)資本支持創(chuàng)新、支持新經(jīng)濟(jì)了。CDR就是補(bǔ)充A股發(fā)行制度不足的試點(diǎn)。而只有試驗(yàn)成功了，才會(huì)把改革范圍擴(kuò)大。其中，不僅有鼓勵(lì)公司上市，也有保護(hù)投資者的考慮。
上周，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)小米CDR發(fā)行申請(qǐng)書的84個(gè)反饋問(wèn)題，其詳盡程度、尖銳程度超過(guò)預(yù)期，遠(yuǎn)不是提前欽定然后走走過(guò)場(chǎng)。在文件中，大篇幅要求小米披露其與生態(tài)鏈公司的關(guān)系，還直接提問(wèn)小米該定位為互聯(lián)網(wǎng)公司抑或硬件公司。
其中，小米與生態(tài)鏈公司的關(guān)系是挑戰(zhàn)A股管理機(jī)制的——一方面，生態(tài)鏈公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性是敏感問(wèn)題，今年初麗人麗妝就因?yàn)橥瑫r(shí)有阿里20%持股、在天貓開展業(yè)務(wù)，而上市失敗；另一方面，很多高速成長(zhǎng)的新公司，股東、流量甚至客戶都來(lái)自阿里、騰訊、小米，如果證監(jiān)會(huì)要爭(zhēng)取這些公司在A股上市，以后要經(jīng)常面對(duì)相同問(wèn)題。
而互聯(lián)網(wǎng)公司抑或硬件公司，則是小米的關(guān)鍵問(wèn)題——這牽涉到怎么給小米估值、怎么看待以后發(fā)展空間。
由于首批試點(diǎn)的都是明星公司，且多數(shù)由于美股、港股牛市而處于市值高峰，試點(diǎn)企業(yè)定價(jià)面臨的問(wèn)題更為艱難。確實(shí)有比較大的可能，CDR發(fā)行價(jià)格定得過(guò)高。而在上市后，中小投資者買入后遭受損失。回顧A股多次在中小投資者廣泛虧損后停發(fā)新股、暫緩注冊(cè)制、終止戰(zhàn)略新興板的歷史就可知，如果投資者買CDR基金都虧了，推動(dòng)更多改革就更難了。
對(duì)于可能的波動(dòng)，這次隨著上市新規(guī)一同而來(lái)的，還有3000億規(guī)模的戰(zhàn)略配售基金——既然定價(jià)難度大、價(jià)格太高太低都會(huì)造成不小的問(wèn)題，那讓配售基金買大部分份額，市場(chǎng)想炒也炒不起來(lái)，這也是一種選擇。而1元起投的門檻也可以讓中小投資者能參與。總是有辦法。
現(xiàn)在改為先在香港上市，再擇機(jī)發(fā)行CDR，相當(dāng)于把定價(jià)難題給了香港，A股發(fā)行制度在長(zhǎng)年原地踏步后，面對(duì)舊規(guī)則以外的新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不知如何定價(jià)。
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