虎牙上市當天晚上，CEO董榮杰紅了眼眶，幾度哽咽。

“游戲直播第一股”這個詞，被他反復被強調。

虎牙是斗魚最兇猛的競爭對手。直播平臺這個始于2014年的賽道，經過資本突進、野蠻生長、無序競爭、千播大戰后，格局已逐漸明朗，牌桌上的玩家所剩無幾。在游戲直播平臺中，斗魚和虎牙屬于頭部玩家之一。

和斗魚相比，其實虎牙稍顯劣勢，不管是數據，還是融資額度。甚至到今年三月初，依據騰訊投資所給出的估值，斗魚依然遠高出虎牙一個身位。

而就在6月7號，據南華早報援引知情者消息，斗魚計劃于第三季度在港進行7億美元IPO，美金虎牙擬募資不超過2億美元的三倍。

同屬于頭部玩家的虎牙和斗魚，為何估值相差這么多?一位不愿具名的一級市場投資人向界面新聞記者透露，據他了解，目前，斗魚的MAU(月活躍用戶)比虎牙高出將近七千萬。

目前，虎牙的MAU接近9300萬，而斗魚接近1.65億。同時，在營收結構上，因斗魚開始做游戲聯運較早，其營收構架也更為健康，打賞收入占斗魚總營收的80%左右，而虎牙是95%。

而今，虎牙卻率先上市搶下游戲直播第一股的名號。處于靜默期的斗魚只能選擇沉默。這個處在資本高位，時刻準備起飛的獨角獸，在上市前夜，分外謹慎。

錯失“第一股”

今年年初，斗魚、虎牙將上市的消息陸續傳開。

作為游戲直播的頭部玩家，斗魚的IPO正在緊鑼密鼓的進行中。據接近斗魚的消息人士向界面新聞透露，去年下半年開始，武漢方面有意安排斗魚借殼上市。但斗魚數位高層均表對界面新聞記者表示，互聯網公司借殼成本太大，不會考慮。

一位要求匿名的斗魚投資人向告訴界面新聞，目前，斗魚已在遞交IPO的文件，但具體時間表，其不能透露。

不過，就在斗魚準備之時，虎牙搶先一步赴美上市。美國當地時間，5月11日上午9點30分，虎牙率先登陸紐交所，以15.50美元開盤。開盤兩小時內，其股價一度超過17美元，漲幅接近42%。

虎牙上市當晚，斗魚的員工在公開場合并未有太多議論，但其員工透露，在匿名社交平臺“秘蜂”上，聚集了大量斗魚員工，關于“上市”、“期權”的討論已是熱火朝天。

斗魚高層何彬(化名)表示，虎牙上市當天，斗魚辦公室一切正常，不過，他希望虎牙的估值能高些，這樣斗魚才能更高。

在此之前，騰訊分別以4.616億美元和6.3億美元分別向虎牙和斗魚注資，從騰訊給出的投資額度來看，斗魚依然高出虎牙一個身位。據虎牙的招股書中顯示，騰訊投資虎牙的4.6億美元直接占到了34.6%的股份。據此推算，虎牙的估值應在13.3億美元左右。

而斗魚的投資方也對外界披露，騰訊在對斗魚的6.3億美元融資當中，對斗魚的估值是24-25億美元。但據界面新聞記者從斗魚資方處了解到，此輪融資，騰訊對斗魚的估值，遠高于25億美元。

一位不愿具名的業內人士對界面新聞記者分析，直播平臺迎來上市潮，部分原因是早期投資人出于投資回報要求，或是因平臺方運營資金壓力，在融資速度放緩的情況下，其想通過二級市場去對沖風險。

但多位參與投資過直播賽道的投資人對這一觀點保持了沉默。

騰訊公司社交網絡事業群增值產品部助理總經理崔津源接受界面記者采訪時表示，公司上市，需要證明其業務的商業模型是可以運轉的，如果不上市，虧多少錢都是投資人的，一旦上市，就需要要向大眾去公布，這是資本倒逼這個行業更加規范，也是資本去套利，讓公眾資本進來，這是業務發展的過程。

在資本的助推下，直播賽道窗口期很短，從野蠻生長，到如今的集體上市潮，僅用了四年時間。

2014年，亞馬遜以9.7億美元收購Twitch后，次年，虎牙、斗魚、熊貓、龍珠等國內一大批直播平臺應運而生，直播進入快車道，游戲直播平臺也方興未艾，風口之下，成立僅僅一年的直播平臺融資數額均突破億元。

2016年，據不完全統計，各類直播平臺已超過300家，“千播大戰”格局初步形成。據CNNIC第41次調查報告，截至2017年12月，我國網民規模達到7.72億，其中網絡直播用戶4.22億，占網民總數的一半以上。

易觀數據顯示，2017年游戲直播市場規模已達44.2億元，市場競爭進入尾聲，市場方向已定型并且逐步完善，預計在2018年仍有長足的增長，達到58.8億元。

如今，深陷“王思聰撤資”疑云的熊貓TV風光不再，最后一次融資定格在去年5月;龍珠也隨著騰訊的退出，轉手賣給蘇寧后，未能完成突圍，命運多舛。虎牙和斗魚也成為牌桌上還能相互角力的頭部玩家。

2017年下半年，直播這個賽道融資遇冷。營收模式單一，對主播打賞的過度依賴，成為直播平臺不得不面對的事實。

多元商業化探索

“飲著農藥，過個不慌的假年。”這個梗因張大仙而紅，作為斗魚一哥，張大仙的商演已排到了6月份。

“線下一場是350多萬，一個小時線上直播是60萬。”張大仙對界面新聞記者說，而今他已成立了自己小規模團隊，負責對接商務和直播事宜。

游戲聯運、主播打賞、廣告是目前游戲直播平臺的主要營收來源，三者的核心是流量，主播是流量的入口，直播平臺依靠一套流量分發機制成就了主播，也構建了護城河，它們共生共榮。

也是因此，頭部主播成為游戲直播平臺爭奪的重要標的，“挖角”成普為遍業態。“騷白投奔斗魚”“嗨氏解約”、“暗算張大仙事件”等頭部主播跳槽現象持續不斷，凸顯了游戲平臺的焦慮，同時也表明，頭部主播獲得的打賞是平臺重要的收入來源。

據公開資料顯示，2017年，虎牙收入的23.5%由旗下前100個最受歡迎的主播貢獻。而在其招股書中顯示，在2017年其直播營收占總營收超94%;廣告和其他營收為1.153億元。同時，在其風險提示中表明，如果不能持續吸引有才華和受歡迎的主播，未來也會受到負面影響。

的確，頭部主播確實是游戲直播平臺不可控的變量。去年八月，張大仙從企鵝電競跳槽到斗魚，一時間輿論嘩然。“經濟約在我自己手上，只和斗魚簽了直播約。”今年8月，為期一年的合同將到期。

“每天我很努力直播，外部聲量也很大。假如斗魚不認，我才會考慮其他可能。核心的還是在平臺所給予的流量和資源支持力度，“張大仙也會焦慮，同時，他也理解平臺不能把雞蛋放在一個籃子里。

“斗魚采取的是去頭部化的流量分配機制。”何彬說，這意味著，不會特定的去把推薦位給、到某一個主播身上，大主播的流量是趨于穩定的，需要構建一個良性的主播生態。目前，斗魚共簽約了兩三千名主播，頭部主播大概有20個。

“一般而言，和平臺合作時，都會要求平臺給公會推薦位，如果沒有平臺資源的扶持，主播很難有收入。”一位不愿具名的經紀公司創始人對界面新聞記者表示，目前，他們公司旗下大概有1000名主播，每個月流水近50萬，之前在龍珠和斗魚兩個平臺上直播，一個月前，全面轉向到斗魚。

今年1月，斗魚直播COO程超表示，斗魚將在2018年投入10億元用于打造“主播星計劃”。得知此消息后，他有意將主播規模提升至2000人。同時，向程超提出希望斗魚能給50萬到100萬的資金作為幫助。不過目前，此事并沒實質性進展。

“此前，我們會追蹤主播的直播效果，給她匹配同等價值的資源。”何彬向界面新聞記者透露。不過，隨著斗魚主播內容的提升，現在這種資源的傾向會逐漸減少。

“馮提莫、張大仙等全民主播的出現是直播產業鏈成熟的標志。”何彬表示，去年斗魚盈利接近30億元人民幣，廣告收入、主播打賞收入不斷提升。

經過三四年沉淀后，觀看游戲直播的用戶付費意識已教育完成，不再是此前的單純圍觀。同時，除了打賞外，斗魚的廣告收入去年也增速很快，一些高端品牌相繼在斗魚賞投放廣告。

不過，靠游戲起家的斗魚，在拿到英雄聯盟直播紅利期后，當下一個游戲風口王者榮耀來臨時，卻表現得相對保守與滯后。“2016-2017年，移動電競《王者榮耀》、吃雞新品類《絕地求生》的異軍突起拯救了直播平臺，2018年之后，直播開始影響游戲。

隨著上游研發持續繁榮，游戲口碑傳播越來越重要，聯運渠道弱化，買量價格走高，用戶被反復洗量，直播平臺開始影響游戲受眾，從而影響游戲分發。”長江證券傳媒首席分析師王傲野認為。

 

 

圖片來源：長江證券傳媒互聯網團隊

2016年底，王者榮耀成為手機游戲的風口，也是在此時，憑借《王者榮耀》，虎牙數據增速較快。武漢本土經紀公司沃達傳媒(張大仙的第一個經濟公司)相關人士向界面記者透露，當時，公司想讓斗魚花500萬完成公司旗下主播張大仙的轉會，但雙方談判無果。直到2017年8月份，斗魚簽下張大仙，花了近3000萬。

“直到2017年年中，我們才把王者榮耀線和英雄聯盟提升到同級別。”何彬說。此時，熊貓、龍珠、虎牙憑借王者榮耀的風口，迎來高增長期。

除了加碼扶持主播，以期增加游戲打賞之外，斗魚商業化也在不斷探索中。2015年，隨著泛娛樂直播平臺映客的異軍突起，斗魚不斷擴充秀場直播場景。

2016年，雙十一，斗魚和淘寶合作，首次實現邊看邊買的電商場景，在馮提莫房間下嵌入淘寶鏈接。次年5月，斗魚正式上線電商平臺“魚購”，不過其電商之路并不順暢。

據斗魚內部知情員工透露，因投入產出比不高，此前20多人的電商平臺業務線已被張文明砍掉。“電商不管能不能跑得通，大家都在跑，跑不跑得通，要由事實來證明，但是還要跑，”崔津源認為。

“直播不適合做電商，但是電商適合做直播。”何彬表示，接下來斗魚會繼續在電商領域探索，嘗試售賣具有主播IP價值和非標準化符合直播的產品。

同時，極光大數據顯示，2018年2月直播APP的用戶規模達到2.2億人，用戶滲透率為21.4%，但同比去年同期僅增長4.4%;而Quest Mobile發布數據稱，2018年1月國內短視頻用戶規模已達到了4.61億。

隨著短視頻風口的興起，斗魚也搭建了短視頻團隊，盡管如此，斗魚還是沒有拿下張大仙的短視頻合約。“目前，主要是生產游戲類內容，作為直播內容生態的補充，還沒考慮商業化。”何彬表示。

2017年11月，在完成D輪融資后，斗魚宣布已盈利，無獨有偶，據虎牙招股書透露，2017年第四季度開始，虎牙已實現連續兩季度盈利。去年第四季度實現凈收入總額7.41億元，扭虧為盈， 2017年虎牙凈營收為21.85億元，但全年仍虧損8096萬元，相較于2016年，虧損收窄。

騰訊公司社交網絡事業群增值產品部總經理劉憲凱在接受界面記者采訪時表示，直播行業前期的大家稱之為燒錢的模式，后續慢慢會收斂，如果一個公司進入正常經營之后，它的流量應該可以換回來要的回報，不然沒有必要做這個事。

同樣，作為斗魚C輪投資者、深創投武漢公司總經理劉敏對界面新聞記者表示，近三年是游戲產業爆發期，游戲增值服務是很多互聯網公司的現金牛，因強大的流量基礎，僅游戲聯運就足夠讓斗魚實現盈利。

投資人的遺憾與關鍵先生

錯失斗魚的B輪融資，劉敏心存遺憾。

據公開資料，截至目前，斗魚一共拿到6輪融資，融資額度累計達到73億人民幣，也是目前游戲直播平臺獲得融資最多的玩家。

“2015年初，通過直播公會的融資需求及游戲公司在斗魚投放廣告的安排，對斗魚平臺有了認知，當時其注冊地還在廣州，辦公地點在光谷軟件園。“作為B輪第一個斗魚接觸的投資人，劉敏對界面新聞記者說，在此之前，斗魚已經拿了兩輪融資，接近3000萬美金。

但當時，斗魚也缺錢，A輪結束不久后，便開啟了B輪融資。“斗魚的數據長的非常快，在短時間內就做到了100萬用戶同時在線。”

2014年，斗魚以70萬元簽下世界冠軍俱樂部10個明星游戲主播，讓他們把自己的游戲視頻上傳到斗魚TV的直播平臺，通過高玩改名推廣斗魚TV。斗魚的百度搜索指數大幅增長，當年10月，斗魚同時在線人數激增到100萬，而6個月前，這一數字僅為5萬人。

兩年前，陳少杰在接受采訪時說，A輪的2000萬美金，原計劃半年花完，但結果不到2個月就把錢燒完了，還以個人名義借給公司4000萬。

斗魚兇殘的打法，高速增長的DAU給投資人帶來了信心。“互聯網企業早期都是燒錢的，但歸根到底還是數據說話。”劉敏說，2015年，深創投原本計劃打算做斗魚B輪領投方，但因領投投資額度需1億元以上，而當時深創投投資金額普遍偏小，所以無法領投。

同時，擔任斗魚B輪融資的FA是其華興資本的朋友，于是，計劃著等FA確定主投方候再跟投。出乎意料的是，斗魚的發展速度很快，直接導致了騰訊的介入以及其他跟投人的哄搶，最終，他錯失了B輪。

一年后，深創投投資風格發生變化，敢于投大金額，所以C輪，其還是跟進投資了2億元。“當然代價肯定比B輪大。”

在斗魚C輪以前的融資中，奧飛董事長蔡冬青、南山資本創始合伙人何佳、紅杉資本中國基金董事總經理曹曦，這幾位投資人扮演著極為重要的角色。當然，如今處于上市前夜的斗魚，也成為他們投資拼中圖的重要一環。

當斗魚還只是一個初級項目時，僅僅和奧飛董事長蔡冬青聊了五分鐘后，陳少杰就成功拿下3000萬元人民幣的天使投資。一個月后，紅杉資本中國基金董事總經理曹曦找到斗魚，并在A輪搶投下2000萬美元。

“當時，我們正在尋找一家這類業態的公司，看了好多家都不太滿意，通過朋友介紹，發現了斗魚的陳少杰、張文明團隊。我們感覺到這就是我們要找的人，并迅速達成了投資意向。”曹曦回憶，當時，他以低于后來任何機構的價格投進去的，某種程度上，投資斗魚也讓曹曦一戰成名。

而在隨后的投資中，騰訊成為斗魚最為關鍵的伙伴，在斗魚的B輪中，騰訊成為領投方。而南山資本創始合伙人何佳扮演者“關鍵先生”的角色，是斗魚和領投方騰訊的牽線人。

“騰訊在體育、游戲方面有著優質的IP與版權，能給斗魚帶來龐大的用戶流量，并提供可靠的云服務。同時，斗魚可以幫助騰訊更好地開發用戶價值，拓展出新的優質內容。”何佳在接受媒體采訪時認為，騰訊與斗魚攜手之后，會拉升斗魚的估值。

今年3月7日，馬化騰表示，騰訊也在探索發展短視頻、直播等新型社交平臺。據虎牙招股書中透露，騰訊有權在2020年3月8日至2021年3月8日期間，以當時公平的市場價格購買額外股份，以達到虎牙直播投票權的50.1%。

劉憲凱認為，騰訊不僅投游戲直播，直播是大投資策略的分支， 即使在沒有投資斗魚和虎牙之前，騰訊的游戲本來已經貢獻了斗魚和虎牙主要的直播內容。

“我不認為這個投資一定會直接換回騰訊對于游戲收入的回報，我不贊成這種投資和行業猜測。游戲生態里面新的一種形式出來之后，我們已經提供了很多能力，我們再提供資金支持。”

的確，在斗魚6次融資中，騰訊重倉3次。作為主營收來自增值服務的騰訊，在直播和短視頻興起時，布局游戲直播賽道如今看來依然具有前沿性。

“過去，虎牙和斗魚兩大頭部玩家在挖掘主播上不遺余力，成本較高。隨著騰訊同時加碼兩大直播平臺，主播跳槽的議價能力會降低。”何彬認為，騰訊不愿意左右手互搏，主播跳槽概率會大幅度降低。

不過，作為現存的兩個游戲直播平臺共同的股東，騰訊或許是其中最大的變量。

此前，在多個場合中，張文明均表示，不會存在合并。而劉敏也認為，和其他賽道不一樣，游戲直播平臺有穩定的現金牛，不需要合并。

而今，塵埃落定，虎牙早于斗魚上市，斗魚也處在上市前夜，這兩個對手之間的角力還將繼續。“從來沒想過要去搶奪游戲直播第一股，”何彬認為斗魚并不遺憾。

“期待上市后持續發展，有好的回報。”一位不愿具名的斗魚投資人說。