在未來書寫的中國資本市場發展史上，賈躍亭和過去數年時間里他一手搭建的“樂視夢”，一定會有一席之地：僅僅憑借資本運作就將一個三線視頻網站打造成市值逼近1600億元的互聯網巨無霸;僅僅依靠野心與夢想就聚攏了2010年代中國互聯網業內最頂尖的人才;僅僅倚仗發布會與PPT就凝聚出了極具前瞻性的七大商業生態版圖……這是任誰都無法抹去的“輝煌”。

但2016年，樂視帝國隨著資金鏈的斷裂轟然倒塌。2018年3月2日，樂視網公告稱，賈躍亭確認所有股票質押式回購交易已觸及協議約定的平倉線，且賈躍亭所有股票質押式回購交易均已違約 。這意味著，賈躍亭一手打造的樂視網(300104.SZ)已經與自己沒有多大關系了,樂視夢，就此破滅。

對于中國的互聯網產業、資本市場與商業創新，這都可以算作一個絕對意義上的悲劇：截至3月初，樂視網市值已經跌向200億，僅為最高時的1/7左右，可謂凄涼。正所謂“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，樂視網的興也勃、亡也忽并非沒有預兆——兩年前，在賈老板春風得意、樂視網風頭正勁的時候，筆者曾撰文指出，賈躍亭的資本運作方式，與著名的華爾街龐氏騙局有異曲同工之嫌(詳見《英大金融》2016年6月刊《樂視：距離偉大還差一盆冷水》) 。彼時的樂視，剛剛通過一系列令人眼花繚亂的資本運作，讓旗下企業樂視影業5年增值195倍，估值從5000萬暴漲到98億。隨后不久，樂視網就爆出資金鏈緊張問題，最終讓掌門人賈躍亭以“改變未來汽車產業”之名于2017年遠遁美國。

樂視的爛攤子被扔給了融創，在短短的一年時間內，融創掌門孫宏斌對于賈躍亭的態度也從“稀缺的有企業家精神的企業家”激變成“愿賭服輸”。賈躍亭的爆倉出局讓樂視曾經引以為傲的“生態帝國”灰飛煙滅，但同時也給了這家企業重生的可能。

朱樓起：繁華背后有禍根

必須承認，賈躍亭一直有著敏銳的資本嗅覺，這也是緣何2014~2016年的樂視能夠借助資本杠桿走上神壇的主因。

2010年上市以后,樂視網主營業務網絡視頻在行業中甚至難以占據三甲。但從2014年開始，包括樂視電視、樂視手機、樂視體育在內的多個樂視生態板塊都成為行業焦點。樂視集團的一系列布局在資本市場的放大效應下，迅速對樂視網的股價起到了明顯的拉抬效應，從2014年12月到2015年6月，樂視網股價上漲超過500%，最高市值超過1500億。

但就在樂視關于宏大戰略與生態概念的發布會開得熱火朝天的時候，禍根已經被悄然埋下：2015年6月1日至3日，賈躍亭在股價高點減持套現約25億元;2015年10月30日，賈躍亭協議轉讓1億股樂視股票給鑫根基金，減持金額為32億元。除減持外，自2013年起，賈躍亭還進行過至少38筆股權質押，累計獲得總金額超過311億元。

遺憾的是，如此大規模的減持與股權質押并沒有引起市場的警覺，甚至有專業媒體和行業大佬在樂視網股價進入下跌通道、資金鏈緊張的時候仍在為樂視背書，認為其市值突破2000億“不存在任何障礙”。但實際上，種種跡象都顯示，從2014年開始，樂視集團多個生態體系燒錢的速度已經遠超過自身所能承受。

就上市公司樂視網本身而言，其從2014年至2016年的營業收入分別為68.19億元、130.17億元、219.51億元，營業利潤分別為0.48億元、0.69億元、-3.37億元，營業利潤率分別為0.7%、0.53%、-1.53%。在營業收入不斷快速上升的過程中，營業利潤持續下降，急速擴張帶來的財務壓力讓樂視網自身盈利能力不斷下降，而更加讓投資者恐懼的是，樂視網的現金流量更是從2015年的8.5億下降到2016年的 -10.68億元，凸顯企業經營出現了巨大問題。

資金壓力讓以賈躍亭為代表的管理層開始鋌而走險，面對多個生態板塊急需輸血的境況， 公告顯示2015年開始公司關聯交易開始大量增加。2017年初公布的2016財年年報顯示，2016年樂視網從關聯方購進的商品和服務的金額高達74.98億，同比增加47.88億，關聯采購占到公司當年營業成本超過了30%。整個樂視網營業收入219.51億，關聯方交易為117.85億，占到營業收入的50%以上，關聯銷售同比上年增加了600%以上。高位減持、股權質押與關聯交易，徹底坐實了樂視網今日之禍根。

后來的故事為中國的投資者們所熟知：賈躍亭2016年11月 非常“突兀”地主動承認樂視整體陷入資金鏈危機，2017年1月，孫宏斌的融創攜150億元資金“跑步”入場，大舉買下樂視網、樂視影業和樂視致新分別8.61%、15%和33.4959%的股權，一時間被譽為行俠仗義的“白衣騎士”。

刀兵見：實干派PK野心派

但令孫宏斌沒有想到的是，150億的真金白銀，不但沒有從資本泥潭中救出賈躍亭，反而讓融創深陷其中。

據公開數據顯示 ，融創150億元投資資金分三批到賬樂視集團，其中賈躍亭個人從中獲得60.41億元，除交20%的個人所得稅、支付19億元公司債、還一些錢給銀行解除部分質押外，所剩無幾。一入樂視深似海，孫宏斌或許這才發現，樂視的現實遠比夢想殘酷。

而隨著樂視危機愈演愈烈，孫宏斌與賈躍亭的關系也迅速結束了蜜月期，變得劍拔弩張，尤其在2018年1月樂視網復牌前后，樂視網(實際控制人孫宏斌)與樂視控股(實際控制人賈躍亭)頻繁“隔空喊話”，互揭傷疤，樂視網甚至以公告形式表態將采取包括法律手段在內的一切手段，承諾向賈躍亭追債。

商場反目的事情并不少見，但像孫、賈這般關涉金額超過百億、蜜月不足360天就刀兵相見的事情卻并不尋常。

從聯想到順馳再到融創，孫宏斌給中國企業界留下了雷厲風行的實干家的形象，其在商業模式上的大膽創新與資本運作能力相得益彰，2017年重資馳援樂視與萬達，更是彰顯了其魄力。反觀賈躍亭，其打造的樂視帝國平地而起，完全是建立在資本手段之上，甚至可以說，在剝離了資本背景之后，其寄予厚望的樂視生態在商業模式層面并不具備完善的邏輯結構，只能給賈老板自己的身上添加一些諸如“演說家”“PPT專家”和“造夢師”之類的標簽。

所以，當融創重資入股之后，矛盾立刻凸顯出來：按照早期計劃，孫宏斌試圖將樂視網和樂視非上市公司進行切割，快刀斬亂麻，僅保留有價值的資產，將不想要的生態部分剝離，但在賈躍亭構建的版圖中，互聯網生態、內容生態、大屏生態、手機生態、汽車生態、體育生態、互聯網金融生態七大子生態“一個都不能少”，其引入融創，盯上的是其資金與背書，這樣就能夠拓展新的資本運作空間。

事與愿違的是，樂視自身的關聯交易與股權混亂，讓孫宏斌的快刀無法斬斷亂麻;賈躍亭在資本運作方面連續數年的肆無忌憚導致積重難返，最終讓自己爆倉出局。由此導致兩敗俱傷，似乎也在所難免。

亂局定：融創主導下半場

“人有時候要敢叫日月換新天，有時候也要愿賭服輸。”1月中旬，樂視網復牌前夕，孫宏斌在深交所對投資者如是說，他解釋稱，樂視網確實發生了“難以預測”的變化，自己必須面對困難。

數日之后，1月30日，樂視網交出了2017年的成績單。財報數據顯示，樂視網2017年全年預計凈虧損116.049534億元。2016年，樂視網的盈利為5.547592億元，云泥之別，觸目驚心。

必須承認的是，賈躍亭帶領樂視在中國資本市場上留下了濃重的一筆，讓這家名不見經傳的視頻網站一躍成為商業生態概念的領軍者，雖然折戟于資本亂局，但畢竟讓樂視以跑馬圈地的方式留下了諸多有價值的資產與偌大的名頭，有了一個跌宕起伏的開局。

但現如今，樂視網未來的最大不確定因素、曾經的掌控者賈躍亭已經正式出局，其通過質押股權以進行資本游戲的做法最終玩火自焚，徹底喪失了坐上牌桌的資格。孫宏斌辭任樂視網董事長后，繼任者如何在廢墟中重建樂視，開啟樂視全新的下半場?

融創系目前已經實際掌控了樂視網的經營管理權，但卻未必會接盤賈躍亭被平倉的那些股份：一方面如果全面接手機構所持的樂視網股票需要巨額資金壓力會很大，另一方面即使融創投入這筆巨額資金去全面“接盤”，也對樂視網的經營層面沒有實質性的幫助。

這意味著，樂視的下半場很可能出現這樣的狀況：隨著抵押券商的拋售，樂視網的股權將更加分散，融創占據大股東地位掌控經營管理，融創通過新的資本運作與資產重新配置，為樂視網重新梳理主營業務與生態構架，徹底剝離賈躍亭堅持保留的那些有概念、有想象空間但卻沒有商業價值的冗余分支，進而將樂視網完全納入到融創的商業體系中。就如同孫宏斌近日所言：“美好生活是什么?先買套房子，再回家看個電視，電視上放我們的電影，到萬達城玩。”

2010年才登陸創業板的樂視網仍然很年輕，雖然過往三年深陷創始人帶來的資本亂局，如冷水澆背，寒徹入骨，但未嘗不是涅槃重生的機遇，畢竟在上半場，樂視不僅品嘗了商業邏輯混亂之苦、資本亂局之痛，更曾經站到過巔峰，這都可以成為其重新崛起的資本與沉淀。