2018年1月24日，樂視網復牌后經歷11個連續跌停仍未企穩。狗年伊始，畫風大變，兩個交易日漲幅分別為9.95%和8.85%，盤中多次觸及漲停。兩天累計成交8.61億股，成交金額43.2億，換手率28.5%。

市場似乎嗅到樂視網即將起死回生的味道，強大的“接盤俠”貌似即將浮出水面，TA將率領樂視網恢復昔日的輝煌……

安全邊際是跌出來的，許多“老司機”都懂得這一點。樂視網市值從1500億跌到200多億，看似跌無可跌。花50多億拿到賈躍亭質押的10億股，就能成為樂視網第一大東，當“殼”用也值了。凡此種種，令部分投資者放松警惕，大膽“抄底”。

但鑒于樂視網目前的局面，投資者不要高興得太早。

樂視網股權質押風險早有預警

2014年7月21日，虎嗅發表《樂視，黨建不能擋箭，警惕股權質押“地雷”》（簡稱“黨建文”）。該文指出“ 從2013年4月18日起，賈躍亭開始多達33次的解押、質押活動。通過追求更高的‘質押率’和‘基準價格’，賈躍亭融到了更多資金，但風險亦成倍擴大。”（注：融資金額=質押數量X基準價格X質押率）

該文附了張圖并認為監管不給力：“如果嚴格執行2004央行《證券公司股票質押貸款管理辦法》，賈躍亭姐弟只能質押樂視總股本的20%，他們就不會面臨今天的險境了。 ”

作者還對投資人喊話“賈躍亭是有魅力，但投資人也不能一味崇拜。樂視的股東早就該問賈躍亭姐弟拿50多億做什么去了？”

2018年3月12日，關于股票質押的“最嚴新規”將正式實施，算是亡羊補牢。新規要求上市公司質押股票占總股本的比例不得超過50%（包含場內、場外質押總數）。假如股比65%的大股東拿50%的股票去質押，其它股東就無法質押了。

不幸的是，三年半前對樂視的預警已經成為現實。

2018年1月24日恢復交易，樂視網在連續跌停中跌破平倉線并繼續振蕩下行，2月13日收盤價為4.16元/股。

但樂視網董秘稱“目前尚未達到樂視網需要進行披露的階段。”說明賈躍亭質押的股票尚未易主。

賈躍亭棄用質押式回購

截至2017年末，滬深兩市超過99%的個股存在質押行為，涉及股票市值約6萬億元，其中“股票質押式回購”市值規模已超過2萬億。

上市公司大股東偏愛股票質押融資的原因是不消弱控制力、不“動搖軍心”就拿到大筆資金由個人支配，還可以繞過“禁售、限售”。

根據相關規定“承諾人作出股份限售承諾的，其所持股份因協議轉讓、司法強制執行、繼承、遺贈、依法分割財產等原因發生非交易過戶的，受讓人應當遵守原股東作出的相關承諾。”通俗地說，被質押股票因違約發生所有權轉移不在禁售、限售之列，由新主人履行義務，舊主人可“逍遙法外”。

根據《樂視網2014年報》，賈躍亭持有3.72億股。其中2.79億股為限售股，其中非限售股僅有9296萬股，但2014年末賈躍亭質押2.99億股，占個人持股數量的80%。換言之，賈躍亭至少質押了2億限售股。

2014年前后，賈躍亭大量采取的是“質押式回購”。“黨建文”解釋了這種質押方式被偏愛的原由：一般情況下是券商主導的“場內交易”，具有標準化、違約易處理、期限靈活、資金到位快、利率低等多項優點。融資方資金到手股票暫時就是債主的了（盡管沒辦理過戶），還錢叫“回購”。若股價跌破平倉線，被質押股不需經訴訟、拍賣等法律程序，聽由債權人處置。

2013年以來，上市公司股票質押式回購漸成風潮。2014年，滬深兩市存在質押行業的公司突破千家。2013年4月即涉足此道的賈躍亭算是先行者。

2015年10月26日，樂視網披露賈躍亭質押5.07億股限售股，占當時樂視網總股本的27.3%。以當時樂視網股票20日均價（45元/股）為基準價格，假設質押率為0.33，融資金額約為75.3億。

耐人尋味的是，賈躍亭這筆最大的股權質押融資并非“質押式回購”亦未披露質權人信息。

百般騰挪，難逃一吸

2015年10月26日，質押5.07億股后，賈躍亭合共質押6.0846億股，占個人持股總數的77.74%。

2015年10月30日，賈躍亭向“深圳鑫根下一代顛覆性技術并購基金”轉讓了1億股無限售股，對價為32億。加上6月1日、6月3日兩次減持套現的25億，賈躍亭合共套現57億。按照賈躍亭的承諾，這筆資金要免息借給樂視網使用60個月。

2016年6月末，賈躍亭持有6.83億股，其中5.71億股被質押，占個人持股總數的83.6%。2016年末質押股票數量反彈到6.14億股，較6月末增加4300萬股，但下半年并無新的股票質押被披露。最靠譜的解釋是，賈躍亭被迫補充了質押股票（盡管股價沒有跌到預警線）。

2017年1月13日，賈躍亭將名下1.71億非限售股盡數賣給孫宏斌控制的天津嘉睿匯鑫，套現60.4億，個人直接持股數降到5.12億股，全部為限售股。

2016年12月31日，賈躍亭質押了6.14億股，手里只有6852萬末質押股票，哪里來的1.71億股給孫宏斌？

顯然，賈躍亭在2017年前兩周當中贖回了質押/補充質押的1.02億股。假如贖回4300萬股追加抵押股票花費6.3億，則2015年10月那筆質押融資額降至69億。

此番贖回行動耗費應在15億到20億之間。與孫宏斌交易后，賈躍亭可支配現金增加40多億，還掉必須要還的債，終于得以脫身。

因2016財年樂視網分紅方案為“每10股轉增10股”，截至2017年9月末，賈躍亭持有10.24億股，持股比例為25.67%，其中10.2億股被質押，占個人持股總數的99%。

假設2015年10月那筆質押融資額為69億、年息10%，到2017年10月平倉價約為21.2元/股（平倉線取130%）。由于實施過“10轉10”，平倉線為10.6元/股。

2018年1月24日復牌后，樂視網于1月29日跌至10.06元/股，平倉線告破。

被質押的股票成“死結”

既然賈躍亭被質押的股票已經跌破平倉線，為何遲遲未見到公告?

平倉的最大障礙是這部分股票被凍結，而且是“輪候凍結”。也就是說被最先“趕到”的法院凍結，其它法院陸續“趕來”，只好“排隊”。每個凍結都代表一干債權人，每還清一筆解除一個凍結，后一個凍結立即生效。

粗略估算，賈躍亭的10億股樂視網股票被凍結了六七輪。此外，上海、北京、天津、濟南等地法院相繼出手，樂視控股、樂視影業、樂視金融、樂視投資管理等樂視系公司股權均遭凍結。#用郭德剛的話講，得槍斃三分鐘#

質押股票能否平倉，法律界存在爭議。

股票被質押與個人連帶擔保引發財產保全（即凍結）性質不同。比方某人舉債2筆、每筆500萬：第一筆以房產抵押，年息10%；第二筆無抵押，年息20%。

第一筆借款的債主厭惡風險并通過犧牲收益增加保障，應當在發生違約時享受“優先受償權”。他會說“我去，誰叫你們借錢給老賈不要抵押，現在又來搶，我當初要抵押有什么意義？全世界抵押融資規則都得改寫！”

但這只是理論，實踐中質權人斷不敢輕易處置樂視股票。再說，這是分分鐘可能被法院判定為無效的交易，誰敢買？

解決10億股樂視網股票凍結“死結”無非有三種可能：一是有無窮無盡的資金把賈躍亭欠的錢還清；二是有“天大的面子”讓債權人望而生畏主動解除凍結；三是有充裕的時間，熬得大家精疲力竭再坐下來協商解決。

有件事投資者應當知曉。根據3月12日即將生效的規定：被質押股票通過競價交易減持的在3個月內不超過總股本的1%，大宗交易不超過總股本的2%。

樂視網質押的10億股占總股本的26%，通過大宗交易減持也要用13個季度！

如果拖過3月12日，債主們拿回錢就更加遙遙無期了。這種局面有可能促成各方達成默契，先把10億股變現再說！

賈躍亭質押樂視網股票將成為經典案例。質押股票被凍結、減持受嚴格限制，往后質押股票融資會越來越困難。